證券時報記者 張一帆

2025年，上市房企負債總額有望再度實現萬億級壓減。目前已經披露的財報數據顯示，出險房企去年大面積完成債務重組，上市房企整體債務結構從“短債高息”轉爲“長債低息”。

隨着房地產行業進入化債下半場，壓降金融機構有息債務成爲主線任務，打造“好項目”，推動資金迴流實現從“止血”到“造血”，將是房企的重要選擇。

上市房企債務規模再下臺階

截至目前，已有34家AH兩地上市、主要在內地展業的房地產公司披露財報。據Wind統計，34家公司截至2025年末負債總額較上一年下降約8900億元，降至6.47萬億元。隨着年報繼續披露，業內人士判斷，2025年房地產行業有望連續第二年實現萬億負債規模的壓降。

在業績說明活動上，財務安全問題成房企討論的重點。龍湖集團董事會主席兼首席執行官陳序平表示，龍湖集團近年的核心目標是將業務調整與債務調整深度融合。過去三年半，龍湖壓降有息負債600億元。

出險房企在2025年實現了大面積的債務重組，化解信用債風險。中指研究院數據顯示，截至去年底，累計有21家出險房企債務重組、重整獲批，化債總規模約1.2萬億元，化債措施包括現金要約收購、以資抵債、全額長展期、債權轉股權等。金科股份作爲全國首家大型房地產上市公司重整代表，被納入最高人民法院《2025年度民商事典型案例》。

隨着化債的推進，一批出險房企在2025年度不僅實現了扭虧爲盈，更有公司出現了百億級的盈利。比如，金科股份預計2025年度實現淨利潤爲300億元—350億元，佳兆業集團更以523億元的淨利潤規模，在上市房企中排名居首。

“這更多是會計層面的調整，而非經營狀況的根本改善。”中指研究院企業研究總監劉水錶示。在債務重組中，因重組對債務形成壓降的差額部分，需一次性計入當期利潤，形成“債務重組收益”。比如，在扣除非經常性損益後，金科股份、佳兆業集團的淨利潤即分別虧損290億元—350億元、328億元。

雖然高額利潤是“紙面富貴”，但是財報也顯示出，房企債務相關財務指標在好轉，最突出的變化是從“短債高息”轉爲“長債低息”。

其中債務成本的下降最爲明顯，34家房企利息支出中位數由近8億元下降至約6億元。完成債務重組的碧桂園2025年底加權平均借貸成本爲3.76%，較上年大幅下降141BP；央企下轄的招商蛇口年末綜合資金成本僅2.74%，在年初低位的基礎上再下降25BP。

招商蛇口財務總監餘志良介紹，公司將進一步採取有針對性的、有計劃的降本方案推動融資成本的進一步下降。他表示，雖然“三道紅線”已經停止定期填報，但公司仍將把它當作財務穩健運營的基本準繩。

資產負債結構優化仍在路上

雖然整體債務規模進一步下降，但是考慮到去年地產行業銷售仍未企穩，房企資產負債結構的調整並不輕鬆。

財報顯示，34家房企資產負債率中位數小幅下降至69.5%。不過，如果以“三道紅線”考察的剔除預收款後的資產負債率、淨負債率以及現金短債比三項指標來看，目前已披露財報的34家房企與上年基本持平。這意味着，即便房企全力化債，但是銷售下滑導致回款困難、現金流收窄，以及市場價格下行導致的資產減值，增加了繼續壓降財務槓桿的難度。

同時，從債務結構來看，當前房企推動債務壓降、債務重組的重點領域主要是公募債券類，房企資產負債表上還有大量金融機構借款尚待解決，整體而言百強企業的金融機構有息債務在總負債中佔比均有所提升。

最直接的體現是，一些已經實現境內、境外公開債務重組的房企在今年仍然曝出新的逾期債務。比如，旭輝集團就在上個月宣佈新增債務逾期，截至2026年3月3日，該公司發生債務逾期規模合計34.97億元，逾期債務均爲銀行項目貸款。旭輝集團稱正在通過協商債務展期、分期償還、補充增信等措施，努力解決到期債務問題。

劉水介紹，目前房企財報上仍然留有大量的金融機構有息債務，對應的債權人有境內商業銀行，信託、資產管理公司（AMC）等非銀金融機構。其中，境內商業銀行是最主要的債權人，主要對應開發貸、併購貸、經營性物業貸、銀團貸款等款項。“這些金融機構債權人常持有抵押物，且優先級更高。”劉水錶示。

不少出險房企也逐漸意識到，債務重組的完成並不意味着信用的修復，最直接的體現就是信用融資仍然困難。某全國性房企的相關負責人告訴記者，雖然公司在去年完成了債務重組，但是集團層面的公開信用債、境外債、銀行綜合授信等傳統信用融資渠道均未恢復，房地產行業傳統“以債養債”的循環模式基本失效。

新城控股在去年完成了近三年來民營房企純信用境外債券的破冰，用於到期債務的償還。前述房企負責人向記者表示，雖然彼時行業情緒振奮，期望境外融資窗口開啓，但事後證明只是個例。此外，從融資成本看，新城控股債券美元債詢價區間下限超過10%，可見投資者仍要求民營房企給出較高的風險溢價。

以好項目博現金流

在以壓降公開債務爲主的化債上半場，房企關注的是資產負債表的安全與紅線達標；隨着行業進入化解金融機構有息債務的下半場，房企要優化的則是現金流量表，背後體現的是“造血”能力的提升，可持續經營的韌性。

劉水告訴記者，機構債務與公開債的化債思路有三個明顯區別：一是“以時間換空間”，房企用經營性淨現金流逐年還本付息，處置非核心資產所得資金專項用於歸還銀行貸款；二是債務置換，優化結構，用低成本、長期限的新債，替換高成本、短期限的舊債；三是不良資產剝離，將不良項目及對應債務打包轉讓給AMC，實現“出表”。

“簡而言之，已重組的公開債，解決的是歷史信用包袱，具有一次性出清、債權人妥協的特點。但是，存量有息債往往對應着充分的抵押和強勢的債權人，化債思路以展期、續貸、慢還爲主。”劉水總結稱。

圍繞創造現金流，房企在開發業務中化整爲零，從集團總部融資轉向項目層面的融資能力建設，與此同時進一步強調經營業務的重要性，尋求長期現金流的建設。

華南某出險房企相關負責人告訴證券時報記者，考慮到集團當下信用融資仍然無法恢復，公司越發重視項目層面的能力建設，通過盤活資產、做好項目，以期獲得合作方、地方政府的信用支持。“我們內部會議要求總部管理層必須走向前線、深入一線，全力支持區域項目，以期充分聯動政府、合作伙伴及利益相關方，領導的原話是‘只要是好項目，就一定能找到解決方法與資源’。”

最新發布的“十五五”規劃綱要明確提出，要推行房地產開發項目公司制以支持房地產合理融資需求。目前主推的白名單、收購存量房、土地調規等一系列支持政策均落腳在項目層面。

劉水告訴記者，房地產開發項目公司制與之前傳統開發模式在運作機制方面有明顯差別。在融資邏輯上從過往的重集團排名、輕項目質量，轉向評估項目本身的區位、產品力、去化率、現金流；資金管理模式上，嚴禁總部抽挪、提前分紅情形，實施封閉管理，資金專戶存儲、專款專用。

“房地產開發項目公司制是我國房地產新發展模式的重要基礎制度。”劉水錶示，這對項目開發人員能力建設提出了更高要求，不僅要全週期現金流操盤、精細控制成本與精益運營能力，還從項目層面強化了房企的合規與風險管控，杜絕資金挪用、違規擔保、明股實債等舊模式風險，強化法務與金融合規意識。