證券日報記者 陳瀟

今年以來，房企化債進程加速，多家出險房企（即無法按期償還各類公開債券的房企）的重組方案陸續落地。公開數據顯示，房地產行業累計化解債務規模超過萬億元，一系列舉措正推動風險出清步入關鍵階段。

債務重組不只是企業簡單的自救，更是行業信心修復的必經之路。企業如何在錯綜複雜的債務問題中尋求解決方案？重組完成後，房企將如何找到新的發展方向？帶着這些問題，《證券日報》記者深入瞭解多家典型企業的債務重組模式和進展，探尋房地產行業深度調整後的前行方向。

債務重組複雜度高

自2020年首家房企出險以來，房地產行業信用體系承受着前所未有的壓力。中指研究院數據顯示，2021年出險房企有16家，2022年這一數據達到44家。債務風險的集中暴露，使得債務與信用成爲過去幾年行業生存發展的關鍵要素之一。

不過，隨着多家出險房企陸續完成境內外債務重組，困擾行業多年的債務問題實現突破性進展。中指研究院數據顯示，截至10月末，累計已有21家出險房企債務重組、重整獲批及完成，化債總規模約1.2萬億元，大幅減輕了行業公開債務償還壓力。

進入11月份，更多房企公佈化債進展。例如，11月5日，融創中國控股有限公司（以下簡稱“融創中國”）約96億美元的境外債二次重組方案獲香港高等法院批准，正式成爲首家境外債基本清“零”的大型房企；11月6日，碧桂園控股有限公司（以下簡稱“碧桂園”）境外債務重組方案獲債權人高票通過，預計可降債約117億美元。

不過，債務重組並非一蹴而就。一方面，房地產行業仍處修復期，銷售尚未全面回暖，所有資產和現金流必須優先用於“保交樓”，導致可供分配給債權人的蛋糕變小；另一方面，境外債規模龐大、結構複雜，許多房企債務分佈於多個司法轄區，涵蓋紐約法、英國法、香港法等不同體系。不同法律規則、發行結構與增信安排交織，使得重組設計的複雜度成倍提升。

“在行業調整之初，不少房企嘗試通過債務展期、資產處置、股權轉讓等手段緩解資金壓力，以維持信用與項目運轉。但展期只是延緩風險，如果不能從根本上改善資產負債結構，即便暫時恢復償付能力，企業的經營性現金流仍難以支撐未來發展。”上海易居房地產研究院副院長嚴躍進向《證券日報》記者表示。

在此背景下，通過系統性的債務重組，爲企業財務穩定和持續經營能力創造條件，成爲當前房企化債的核心課題。

在博弈中尋找平衡

債權人訴求各異，在有限資源下房企如何找到最優解？一方面，依靠律所、會計師事務所等中介機構，房企進行不同條件下的壓力測試，確定企業未來可能實現的現金流，制定符合現實預期的公平償債方案；另一方面，房企應積極與債權人溝通建立信任，展現自身的誠信和擔當。

有房企相關負責人告訴《證券日報》記者，境外債重組債權人類型衆多、利益訴求差異極大，涵蓋中資銀行、外資銀行、對沖基金、保險資金及私人銀行等多類機構，且各方對於股債工具比例、展期和降債期限、收益分配機制均有不同偏好和限制，更進一步加劇了方案談判的複雜性。債務重組過程中，公司管理層帶領財務團隊連續數月與債權人開展談判，並就意見分歧的關鍵點反覆磨合，在“衆口難調”的博弈中尋求平衡點，逐步形成各方認同的重組方案。

信達資本管理有限公司董事會執行委員會委員姜浙告訴《證券日報》記者，一份贏得債權人同意的方案，普遍有幾大特徵。一是通過專業機構翔實測算，證明重組後的債權清償率高於直接破產清算；二是政府支持以及由國有資產管理公司等介入，提升方案的可信度與執行力；三是提供多元化“工具箱”選項，匹配不同債權人的風險偏好與訴求。

從大部分房企最終的債務重組方案來看，普遍包含短期、中期、長期三類選項，分別對應現金回購、債轉股、債券置換三大類。

具體來看，現金回購解決短期訴求，債權人債務能夠得到立即償還，但相對償債比例較低；債轉股綁定企業長期價值回升，讓債權人分享未來收益，但也存在時間成本以及不確定性；新債置換一般能夠保障較大比例的本金，但償還期限較長，通常可達10年左右。

不同類型的債權人由於資金來源和風險偏好的差異，在重組方案中的訴求也各有側重。“一般來說，銀行債權更希望穩定回收，傾向於‘保本金+展期’，在展期無法實現時會通過向AMC打折轉讓債權等方式退出。信託等非標債權資金成本高，追求快速退出，多選擇‘以股/物抵債’或折扣退出。境外債權通常以美元債等形式存在，存在債權結構性劣後特點，反而更願意接受債轉股和可轉債等工具博取未來收益。”姜浙表示。

這種平衡短期和中長期選項的方案，使得債權人可以根據自身需求相對自由選擇。除此之外，部分房企還創新採取了多重方式增信。

例如，龍光集團有限公司以“上海臨港商業”的相關收益權設立信託，進一步強化了債權人的利益保障，提高了債務回收的可預期性和確定性。每100元標的債券剩餘面值可以轉換爲價值100元的信託份額，無本金削減。信託設立後將首先支付獲配標的債券面值0.5%金額的頭部現金，信託存續期間按照0.15%/年產生信託收益，信託收益於信託到期時一次性支付。

同時，也有房企的控股股東通過股東貸款轉股、提供無息借款、抵押股權等方式贏得債權人信任。例如，碧桂園控股股東帶頭簽署不可撤回承諾，將11.48億美元股東貸款的結餘部分全額轉股；融創中國大股東此前提供的4.5億美元無息借款也和債權人同等條件同期轉股。

中指研究院企業研究總監劉水向《證券日報》記者表示，債務重組典型方式包括債轉股、以資抵債、全額長展期等，核心是通過削債降低實際債務負擔，從企業的削債比例來看，基本在40%-70%左右，爲改善資產負債表、恢復長期經營創造有利條件。

重塑行業發展模式

隨着越來越多房企債務重組方案順利通過，企業資產負債表迎來實質性修復，行業最困難的時候正在過去。

與此同時，“穩樓市”相關政策持續推進，城市房地產融資協調機制建立，合規房地產項目進入“白名單”等舉措，也使得房企的外部融資環境持續改善。

在劉水看來，完成債務重組後，房企的首要任務是強化自身“造血”能力，加速回款。在開發業務方面，可以把有限的資源投入到供需關係更健康的核心城市，開發滿足當下改善性需求的“好房子”，這也是提升銷售回款效率的關鍵；在經營業務方面，可以從“重資產持有”轉向“輕資產輸出”，利用多年積累的開發、建設和品牌經驗，轉向代建、資產管理等輕資產模式。

姜漸建議，房企可主動攜手AMC等專業機構，共同開闢存量時代的可持續發展路徑，推動行業向發展新模式轉型。

面向未來，房企管理層也展現出公司“活下來、站起來”的堅定信心。例如，旭輝控股集團有限公司董事局主席林中曾在面向債權人的電話會議中表示，將堅決摒棄“三高”模式，轉向“低負債、輕資產、高質量”發展路徑，聚焦三大核心業務板塊：一是穩定增長的商業地產持有業務；二是深耕核心城市的開發業務；三是重點發展的房地產資管業務。

碧桂園則佈局“一體兩翼”戰略，以地產開發業務爲核心，發展科技建造和代管代建兩項新業務，爲業務發展注入新動能。

業內普遍認爲，債務重組的完成只是化解風險的起點，而非終點。重組的意義在於爲企業贏得時間，恢復經營“造血”功能，並最終推動房地產行業走出調整，迎來修復。

展望未來，嚴躍進表示，債務重組爲企業創造了“第二次起跑”的機會，未來房企競爭的核心不再是規模擴張，而是經營質量與服務能力。行業已走過最艱難的階段，正在邁向更加穩健的新階段。